中國企業(yè)赴港上市無外乎兩種基本模式：H股和紅籌股間接方式
20多年來，中國企業(yè)赴港上市無外乎兩種基本模式：H股和紅籌股間接方式。H股上市多年來基本為國有企業(yè)所獨(dú)享，而間接紅籌上市則是眾多民企和中小企業(yè)的上市渠道。從基本的概念角度講，H股上市是指注冊(cè)地在中國內(nèi)地、上市地在香港的外資股，“H”，是取香港英文Hong Kong詞首字母；紅籌上市是指公司注冊(cè)在境外，通常在開曼、百慕大或英屬維爾京群島等地，適用當(dāng)?shù)?a target="_blank">法律和會(huì)計(jì)制度，但公司主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)均在我國大陸。
毫無疑問，不管采取H股還是紅籌模式上市，都必須遵守上市地相關(guān)法律法規(guī)及上市條件要求。除必須滿足香港聯(lián)交所的上市的基本條件和遵守上市地規(guī)則外，H股和紅籌上市兩種模式還有許多不同之處，筆者從多年的實(shí)踐中總結(jié)了以下幾個(gè)方面向讀者作一個(gè)基本的介紹和比較：
一、上市公司注冊(cè)地及形式不同
H股上市公司注冊(cè)地在中國內(nèi)地，適用中國法律和會(huì)計(jì)制度，且必須為股份有限公司；紅籌上市公司一般注冊(cè)在境外，通常在香港、開曼、百慕大或英屬維京群島等地，一般為有限公司，適用當(dāng)?shù)胤珊蜁?huì)計(jì)準(zhǔn)則。
二、股票流通機(jī)制不同
H股上市系公司向香港投資者發(fā)行股票，在香港主板或創(chuàng)業(yè)板上市，但僅是對(duì)公眾發(fā)行的上市股票流通，其他股票不在香港聯(lián)交所流通（就筆者了解，目前中國證監(jiān)會(huì)允許企業(yè)自主選擇是否全流通，這是H股的一項(xiàng)重大突破）。紅籌上市公司對(duì)投資者發(fā)行股票并在香港聯(lián)交所上市，在禁售期結(jié)束后，所有股票都可以流通。
三、國內(nèi)審批難易度不同
H股上市在2012年底之前需要遵守1999年發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知》，到境外上市的企業(yè)必須滿足“四五六”的規(guī)定，即凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，融資規(guī)模不低于5000萬美元，以及稅后利潤不少于6000萬元。這個(gè)規(guī)定幾乎將規(guī)模相對(duì)較小的民營企業(yè)直接赴境外上市阻在審批門外。2012年底，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》取消了境外上市的上述“四五六”規(guī)定，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)境外上市不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核，但是可就產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策和固定資產(chǎn)投資管理規(guī)定等事宜征求有關(guān)部門意見。此規(guī)定為規(guī)模相對(duì)較小的民營企業(yè)直接H股上市提供便利。
而對(duì)于紅籌上市，則沒有H股上市審批那么容易。根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》，境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級(jí)人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，并報(bào)中國證監(jiān)會(huì)審核后，由國務(wù)院證券委按國家產(chǎn)業(yè)政策、國務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批。從2005年開始，商務(wù)部的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（“10號(hào)文”）和外管局的《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（“75號(hào)文”），對(duì)紅籌上市重重設(shè)障，表面上看10號(hào)文并無明文禁止海外紅籌上市的內(nèi)容，但該文出臺(tái)以來，至今沒有一家企業(yè)能夠按照文件要求通過審批和實(shí)現(xiàn)海外上市這一事實(shí)，充分證明了其對(duì)紅籌上市的阻礙。目前實(shí)現(xiàn)海外紅籌上市，均采取繞開10號(hào)文的方式，即從架構(gòu)上將上市體系脫離于10號(hào)文的監(jiān)管范圍之外；而對(duì)于75號(hào)文，為了將來的海外募集資金回歸及境內(nèi)權(quán)益對(duì)境外上市公司的分紅，一般需要符合其要求。因此，在目前的法律制度下，國內(nèi)企業(yè)，尤其是國內(nèi)純內(nèi)資企業(yè)，想要實(shí)現(xiàn)紅籌上市不僅上市法律結(jié)構(gòu)復(fù)雜，還具有一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。
四、再融資
公司在香港H股上市后，不僅可以在香港聯(lián)交所增發(fā)股票，還可以選擇在國內(nèi)增發(fā)A股，如江西銅業(yè)(600362,股吧)、紫金礦業(yè)(601899,股吧)、中國石油(601857,股吧)、中國石化(600028,股吧)等都成功發(fā)行A股，獲得大量的再融資機(jī)會(huì)，并且在境內(nèi)的發(fā)行市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境外發(fā)行市盈率，當(dāng)然這兩種情況均需要中國證監(jiān)會(huì)的審批。紅籌方式上市因上市公司注冊(cè)地在境外且一般為有限公司，而中國A股上市公司要求必須為中國境內(nèi)的股份有限公司，因此紅籌方式上市的公司目前不能在國內(nèi)增發(fā)A股，但其在香港上市后，可以進(jìn)行分拆上市或增發(fā)，且不需要中國證監(jiān)會(huì)審批，而且在發(fā)行其他金融衍生品時(shí)，紅籌上市公司并不需要符合內(nèi)地的法律程序和條件，但H股則需要符合內(nèi)地的法律程序和條件，并經(jīng)國家有關(guān)部門的批準(zhǔn)。
五、股價(jià)、發(fā)行市盈率不同
就同一行業(yè)同一盈利水平而言，H股上市公司的股價(jià)、發(fā)行市盈率比照紅籌上市公司而言相對(duì)較低，究其原因，紅籌上市為境外成立的公司，比如開曼、香港等地，適用法律主要為英美法系，國際投資者比較熟悉，而H股適用的國內(nèi)法律屬于大陸法系，境外的投資人對(duì)境內(nèi)的法律和會(huì)計(jì)制度不熟悉或信心不足。不過，筆者相信，這種現(xiàn)象隨著H股模式上市企業(yè)的增加和投資者的成熟會(huì)很快消失。
六、重組架構(gòu)不同
H股上市公司重組架構(gòu)并不難，主要是確定上市主體后改制為股份有限公司，并根據(jù)香港上市規(guī)則的要求進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，上市公司也是境內(nèi)的股份有限公司。H股上市不需要搭建復(fù)雜的境外架構(gòu)，不需要辦理所謂的75號(hào)文登記，也不在10號(hào)文的監(jiān)管范圍內(nèi)。
紅籌方式上市，雖然境內(nèi)公司無需改制，但其境外架構(gòu)的搭建則需要大量的重組工作。《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》中所列的“凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過收購、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過先轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市”，都是我們所指的紅籌上市。目前實(shí)踐中，主要是注冊(cè)離岸公司作為上市主體后，再返程收購境內(nèi)公司，或者二者之間用協(xié)議控制模式（即VIE模式，業(yè)內(nèi)又稱新浪模式，VIE為variable interest entity首字母縮寫，即可變利益實(shí)體）建立一種利益控制關(guān)系的方式進(jìn)行操作。若以VIE方式在香港上市，香港聯(lián)交所通常接受協(xié)議控制模式的條件是：國內(nèi)運(yùn)營實(shí)體所在行業(yè)為限制或禁止外商投資類。
七、外匯管制不同
根據(jù)國內(nèi)相關(guān)外匯管制規(guī)定，H股公司在外匯使用方面受到以下嚴(yán)格管制：1.遵行外匯登記制度，H股公司在應(yīng)在境外上市首次發(fā)股結(jié)束后的15個(gè)工作日內(nèi)，應(yīng)持有關(guān)材料到外匯局辦理境外上市股票外匯登記手續(xù)。2.服從募集資金管理。H股公司發(fā)行股票所募集的外匯資金，應(yīng)調(diào)回境內(nèi)，未經(jīng)外匯局批準(zhǔn)，不得滯留境外，經(jīng)外匯局批準(zhǔn)開立專戶保留。3.境外減持或出售資產(chǎn)所得外匯資金應(yīng)在資金到位后調(diào)回境內(nèi)，并應(yīng)經(jīng)外匯局批準(zhǔn)結(jié)匯。4.H股公司如需回購本公司境外上市流通的股份，應(yīng)到外匯局辦理境外上市股票外匯登記變更。
紅籌方式上市需要境內(nèi)居民就境外投資進(jìn)行《境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程》（“19號(hào)文”，為75號(hào)文的新規(guī)程）的相關(guān)外匯登記。境內(nèi)居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動(dòng)外匯收入應(yīng)于獲得之日起180日內(nèi)調(diào)回境內(nèi)，利潤或紅利可以進(jìn)入經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶或者結(jié)匯，資本變動(dòng)外匯收入經(jīng)外匯局核準(zhǔn)，可以開立資本項(xiàng)目專用賬戶保留，也可經(jīng)外匯局核準(zhǔn)后結(jié)匯。
總之，H股與紅籌方式上市各有利弊，但根據(jù)相關(guān)監(jiān)管趨勢(shì)，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)放開H股企業(yè)規(guī)模、盈利、籌資額方面的條件，且未來H股公司可自主選擇是否全流通上市，“H股存量股份”流通問題也就迎刃而解。當(dāng)然，隨著中國的進(jìn)一步對(duì)外開放，也不排除政府監(jiān)管部門會(huì)適當(dāng)放開紅籌方式上市的相關(guān)審批要求，為更多中國企業(yè)提供便利，更好地利用境外資金、技術(shù)和市場(chǎng)。
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